更令人担忧的是，合同负债同比骤降42.59%，经营性现金流下滑64.18%，飞天茅台售价已跌破2000元心理防线。

  当政务消费退潮、投资属性消退、年轻消费者背离，茅台这家市值万亿的酒业航母该如何穿越行业周期？

  8月12日晚间，贵州茅台发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业总收入约893.89亿元，同比增长9.10%左右；归属于上市公司股东的净利润约454.03亿元，同比增长8.89%左右。

  从近年来中报来看，贵州茅台2025年上半年的营业收入与净利润增速双双回落到个位数，创下2016年以来最低纪录，寒气已穿透报表。

  从单季度看，贵州茅台第二季度的营业收入约387.88亿，同比增长7.28%，归属于上市公司股东的净利润约185.55亿，同比增长5.25%，增速较第一季度进一步放缓。

  知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪认为，贵州茅台业绩增速放缓，主要是市场环境与自身发展阶段所致。宏观经济和消费市场变化，使得高端白酒消费需求增速回落。同时，公司经过多年快速地增长，基数庞大，继续保持快速地增长难度加大。

  “此外，行业竞争加剧，其他白酒品牌也在发力高端市场，对茅台市场占有率形成一定挤压，这一些因素共同导致其营收和净利增速降至个位数。”

  对于业绩增速放缓，贵州茅台早有预料。在2024年财报中，贵州茅台审慎地将全年营业总收入增长目标由往年的15%下调至9%。

  2025年上半年，茅台的核心产品茅台酒实现收入约755.9亿元，同比增长10.24%，仍是业绩的主要支撑；但系列酒表现疲软，实现收入约137.63亿元，同比仅增长4.68%，相较于一季度下降2.8亿元左右。

  渠道方面，公司直销收入为400.10亿元，同比增长18.63%；批发代理渠道实现收入493.43亿元，同比增长2.83%。反映出贵州茅台对渠道控制力的增强与经销商体系的萎缩并存。

  华尔街投行认为，系列酒与渠道压力是贵州茅台的主要挑战，“系列酒”业务营收同比下滑约7%，反映出中端市场之间的竞争加剧和消费需求疲软的现实。

  海豚投研分析指出，虽然茅台1935通过深耕婚宴市场，配合与专精特新企业合作，目前在700-800元价格带势能强劲，是系列酒增长的主力军，但别的产品包括王子、迎宾酒在需求疲软、渠道库存高企的情况下几乎全线下跌。

  与此同时，贵州茅台的现金流正在恶化。2025年上半年，公司经营活动产生的现金流净额为131.19亿元，同比下滑64.18%。

  对此，贵州茅台解释称，“主要是本期公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款减少及存放中央银行法定准备金和不可提前支取的同业存款增加。”

  半年报发布后，摩根大通和高盛下调了贵州茅台的目标价，摩根大通将目标价从1950元下调至1930元，高盛将目标价从1782元下调至1742元。

  合同负债是白酒公司经营情况的重要指标，是白酒公司业绩蓄水池，代表了经销商向企业的打款意愿，是市场预期的一个风向标。合同负债下降，往往意味着经销商采购积极性下降，对未来销售的预期变得更加谨慎。

  2025年上半年，贵州茅台合同负债约55.07亿元，较上年同期期末95.92亿元下降42.59%。对此，贵州茅台解释称，主要是经销商预付货款减少。

  詹军豪认为，贵州茅台合同负债下降，核心原因主要在于公司策略调整与渠道动态平衡。一方面，企业主动放缓回款节奏，放松对经销商的打款要求，以缓解经销商的现金流压力，这是对渠道生态的主动维护。

  另一方面，部分系列酒因终端动销放缓，经销商短期减少预付款，也对合同负债形成拖累。总的来看，核心产品经销商打款意愿仍较稳定，合同负债下降更多是策略性调整的结果。

  中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，合同负债的减少一方面确实反映了经销商的谨慎情绪，另一方面也是贵州茅台在行业调整期主动“松油门”的结果，而非单纯的需求塌方。

  值得一提的是，2025年上半年，贵州茅台的应收账款、应收票据出现大幅度增长。

  财报显示，截至2025年上半年末，贵州茅台的应收票据接近28.16亿元，相较于2024年底增长41.9%；应收账款接近0.38亿元，相较于2024年底增长100.07%。

  高盛和摩根大通均观察到，公司的应收票据明显地增加，这暗示茅台可能放宽了信用条款，以间接补贴经销商，帮他们度过难关。这种主动的渠道管理虽短期影响现金流，但长期有利于渠道健康。

  贵州茅台在财报中表示，当前，白酒行业正处于宏观经济周期与产业调整周期的双重叠加时期，未来发展虽面临不少挑战与压力，但有利因素强于坏因，总体发展形态趋势依然向好。

  事实上，当前白酒行业正处在深入调整之际，飞天茅台价格不断下探，跌破2000元/瓶的“心理防线”。

  海豚投研曾经测算过，在当前1169元出厂价下，考虑到捆绑系列酒销售的亏损、日常固定的运营费用、库存占用成本，贵州茅台经销商的盈亏平衡点大致在1800-2000元左右，也就是説，尽管批价回升到1900元左右，也会有不少中小经销商面临亏损。

  今日酒价显示，今年6月上旬，25年飞天茅台（53度/500ml）散瓶行情价跌破2000元/瓶，8月14日，该产品价格进一步下探至1860元/瓶。值得一提的是，2025年年初，25年飞天茅台散瓶行情价还能够达到2220元/瓶。

  “2000元被视为飞天茅台的‘心理防线’。一旦失守，经销商恐慌性出货、黄牛抛售、电商继续压价形成负反馈，使得跌势加速。”柏文喜直言，飞天茅台批价失守2000元是需求萎缩、供给放量及金融属性退潮共同作用的结果。

  在电子商务平台上，飞天茅台早已跌穿2000元/瓶。8月14日，在拼多多平台，飞天茅台售价仅1820元/瓶，双瓶装售价3560元，折合1780元/瓶，相关店铺均承诺：100％正品，假一赔十。

  飞天茅台批价跌破2000元心理防线后，旗下台源酒因严重价格倒挂被迫按下“暂停键”。

  8月6日，有市场消息称，贵州茅台酒厂（集团）保健酒业销售有限公司（以下简称“茅台保健酒”）发布《关于台源酒停产的通知》，即日起停止生产台源酒（53°500m1*6，2023年上市款）。

  同日晚间，茅台保健酒业公司微信号发布台源新品（台源红），定位仍是百元级酱酒，称是为宴席渠道特推的产品，包括53°和43°两款度数选择。

  大望财讯注意到，在茅台电商平台i茅台注意到，目前还能购买老款白瓶台源酒，并未看到红瓶台源酒相关商品信息。

  茅台保健酒业公司工作人员表示，老款台源酒已经停止生产，现在马上要上市新款红瓶台源酒，在官网能够正常的看到新品发布的图片。

  大望财讯了解到，台源酒的市场表现惨淡。定价156元/瓶，上市初期曾创下年销售额10亿元的纪录，但很快出现严重价格倒挂，市场价暴跌至55-80元区间。在天猫茅台保健旗舰店，单瓶售价低至112元，整箱购买折合每瓶仅69.83元。

  对于茅台保健酒公司停产旧版台源酒的原因，中国酒业独立评论人肖竹青了解到是由于市场存货太多，价格严重倒挂。

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